1.1.22 年化工排名居后，目前估值处于历史较低区间
(资料图片)
基础化工板块市场表现在中信一级行业中相对较弱。过去一年(1/1-12/31)，中信基础化工指数（CI005006）报收6421.83 点，全年下跌1859.72 点，跌幅为 22.46%，板块表现弱于上证指数（全年跌幅为15.13%）、沪深 300（全年跌幅为 21.63%）。从行业的排名来看，中信基础化工行业在全部行业中的涨跌幅排名为第 23 名。
化工整体估值低于 A 股平均且处于历史较低区间。自2022年5月至2023 年 4 月 8 日，化工板块的估值持续低于A 股平均。截至2023年4月8日，SW 基础化工的 PE 为 19.29X,低于行业历史均值，且低于当前大盘PE41.21X。分子版块来看，当前化工各个子板块的PE 多数处于历史较低位置。剔除极端数据，除煤化工、橡胶助剂、塑料尚且处于估值相对高位的水平外，其余化工子版块估值水平均处于历史低位。
氯碱、轮胎板块整体涨跌幅排名分别为第18 和第28。从细分领域来看，过去一年在中信基础化工 33 个三级行业中，有1 个板块上涨，31个板块下跌。上涨的板块为纯碱，涨幅为 0.2%；跌幅前三的板块分别为：锂电化学品、其他化学制品Ⅲ和钾肥，跌幅分别为36.2%、32.9%、31.3%。其中，中信氯碱、轮胎板块分别跌 21.24%和 29.65%，涨跌幅排名分别位于中信基础化工细分行业第 18 和第 28 位。
1.2.23 年一季度轮胎业绩持续修复，烧碱有望底部反转
1.2.1.轮胎行业营收成本双升，利润持续修复
23 年一季度轮胎行业营收处于自 2019 年以来的同期高位，营业成本上升。为了研究轮胎企业市场和业绩表现情况，本报告综合考虑中信化工分类以及公司主营业务，我们选取 A 股以轮胎为主要业务的9 家企业（赛轮轮胎、三角轮胎、森麒麟、青岛双星、通用股份、玲珑轮胎、贵州轮胎、风神股份、ST 佳通），组成轮胎行业组合进行研究。营业收入方面，2023年一季度轮胎行业实现营收 202.21 亿元，同比上升10.09%，环比上升4.08%；营业成本方面，2023 年一季度氯碱行业营业成本为166.97亿元，同比提高 5.21%，环比上升 3.17%。
一季度轮胎行业归母净利润及净利率同环比均上升，利润持续修复。归母净利润方面，2023 年一季度轮胎行业实现归母净利润11.31亿元，同比提高 181.64%，环比提高 39.55%；净利率方面，2023 年一季度轮胎行业净利率为 5.59%，同比提高 3.41pct，环比提高1.42pct。
1.2.2.烧碱行业营收成本双降，利润已至历史低位
23 年一季度烧碱行业营收处于自 2019 年以来的同期低位，营业成本环比跌幅更高。为了研究烧碱企业市场和业绩表现情况，本报告综合考虑中信化工分类以及公司主营业务，我们选取A 股有烧碱生产能力的14家企业，组成烧碱行业组合进行研究。营业收入方面，2023 年一季度烧碱行业实现营收 401.05 亿元，同比下降 16.30%，环比下降14.78%；营业成本方面，2023 年一季度烧碱行业营业成本为 351.29 亿元，同比下降10.78%，环比下降 15.11%。
一季度烧碱行业毛利率处于同期低位，期间费用率总体平稳。毛利率方面，2023 年一季度烧碱行业毛利率 14.17%，同比降低7.54pct，处于自2019 年来的同期低位，环比上升 0.44pct；期间费用率方面，2023年一季度烧碱行业期间费用率为 9.20%，同比增长1.83pct，环比增长0.99pct。
一季度烧碱行业归母净利润及净利率同环比均下降，利润为自2019年以来的单季度新低。归母净利润方面，2023 年一季度烧碱行业实现归母净利润 9.12 亿元，同比下降 77.42%，处于自2019 年来的同期低位，环比下降 43.46%；净利率方面，2023 年一季度烧碱行业净利率为2.27%，同比降低 6.15pct，环比下降 1.15pct。
1.3.目前烧碱行业估值低于五年平均，修复空间较大
22 年 A 股烧碱企业股价全线下跌。2022 年14 家A股烧碱企业股价全数下跌，跌幅排名后三分别为新金路、世龙实业、氯碱化工，跌幅分别为1.01%、10.83%、18.63%。跌幅排名前三分别为华塑股份、振洋发展、滨化股份，跌幅分别为 39.92%、39.55%、33.33%。
烧碱行业目前整体估值低于五年平均。截至2023 年4 月30日，烧碱企业平均 PE 为 21.73 倍（剔除新金路和中泰化学的负值，航锦科技电子业务提升估值，剔除航锦科技的极端值），而近5 年烧碱企业平均PE为27.82倍。目前烧碱行业整体估值低于五年平均，后期修复空间较大。
2.1.近半数企业增收，行业盈利能力整体下滑
烧碱企业中，2022 年近半数实现收入增长。目前A股主要的14家烧碱企业中，6 家企业实现营业收入的同比增长。营业收入涨幅最高的企业为镇洋发展，2022 年镇洋发展实现营业收入25.63 亿元，同比增长25.42%；世龙实业实现营业收入 25.92 亿元，同比增长19.18%；君正集团实现营业收入 214.60 亿元，同比增长 11.22%；天原股份实现营业收入203.39亿元，同比增长 8.05%；三友化工实现营业收入236.80 亿元，同比增长2.15%；新金路实现营业收入 30.39 亿元，同比增长2.04%。
2022 年烧碱企业利润同比普遍下降。14 家烧碱企业归母净利润均同比下降，具体来看，跌幅排名后三名中世龙实业实现归母净利润1.80亿元，同比下降 7.89%，君正集团实现归母净利润41.57 亿元，同比下降8.35%，亿利洁能实现归母净利润 7.31 亿元，同比下降8.84%；跌幅排名前三名中新金路实现归母净利润 0.13 亿元，同比下降95.61%，中泰化学实现归母净利润 7.14 亿元，同比下降 73.58%，航锦科技实现归母净利润2.30亿元，同比下降 68.62%。
2.2.2022 年价格处于高位，一季度整体下行
2.2.1.22 年烧碱价格处于高位，一季度整体下行
2022 年烧碱价格处于高位，2023 年一季度整体下行。截至2022年12月 31 日，烧碱（32%液碱）市场均价报 1230.15 元/吨，较年初上涨27.40%；2022 年全年液碱平均价报 1231.73 元/吨，同比上涨25.23%。2022年末烧碱（99%片碱）市场均价报 4816.00 元/吨，较年初上涨40.00%；2022年全年片碱平均价报 4475.92 元/吨，同比上涨 51.92%。截至2023 年4月26日，烧碱（32%液碱）市场均价报 922.63 元/吨，较2023 年年初下跌25.00%；烧碱（99%片碱）市场均价报 3215.00 元/吨，较2023年年初下跌33.24%。
2.2.2.烧碱企业 23 年一季度利润同比下滑，环比有所改善
2 家烧碱企业 2023 年第一季度实现收入增长。具体来看，2023Q1君正集团实现营业收入 50.96 亿元，同比增长6.16%；新金路实现营业收入8.37亿元，同比增长 0.80%。
14 家烧碱企业 2023 年第一季度归母净利润同比普遍下降。具体来看，跌幅后三名中 2023Q1君正集团实现归母净利润8.30亿元，同比下降5.43%；振洋发展实现归母净利润 0.59 亿元，同比下降43.55%；氯碱化工实现归母净利润 1.88 亿元，同比下降 61.23%。
2023 年第一季度 2 家烧碱企业归母净利润实现环比增长，2家烧碱企业归母净利润环比层面扭亏为盈。具体来看，北元集团2023Q1实现归母净利润 1.38 亿元，环比增长 105.13%，天原股份实现归母净利润0.61亿元，环比增长 22.47%；亿利洁能 2023Q1 实现归母净利润0.16 亿元，较2022Q4归母净利润-0.58 亿元实现扭亏为盈，华塑股份2023Q1 实现归母净利润0.03亿元，较 2022Q4 归母净利润-0.36 亿元实现扭亏为盈。
3.1.轮胎行业：原材料价格整体下降，出口窗口再打开
3.1.1.一季度原材料价格整体回落
轮胎产业上游为橡胶、钢铁、炭黑等其他化工原料。轮胎的上游化工原料主要包括天然橡胶、合成橡胶、钢丝帘线、炭黑和合成纤维等，其中橡胶是关键的原材料，直接影响轮胎制造业的生产成本。原材料经过密炼、成型、硫化、检验等多道工序，形成不同轮胎产品，可进一步应用于乘用车、载重汽车、工程机械车、农林业机械车、工业车辆等多种交通运输工具。
橡胶价格有望继续回落，利于盈利修复。原材料构成方面，根据百川盈孚数据，天然橡胶和合成橡胶是轮胎产品的关键原料，在原料构成中占比超过 40%，2020 年起，橡胶因受气候、疫情、原油价格上涨、下游需求复苏等综合影响，出现供需错配，价格开始上涨，抬升胎企成本。2023Q1轮胎的主要原材料价格整体下降，据百川盈孚数据，2023Q1 天然橡胶和合成橡胶价格均同比下降超 8%，环比变化相对稳定。伴随供需关系改善及国际油价松动，后期橡胶价格有望回落。
炭黑价格高位松动，防老剂促进剂价格高位回落。炭黑方面，2022年，炭黑的主要原料煤焦油价格上行，煤焦油价格从年初4424 元/吨上涨44%至年内高点 6375 元/吨，从原料端支撑炭黑价格。炭黑供给端，2022年俄乌冲突导致欧洲炭黑供应受阻，国内炭黑出口先升后降，我国国内也因上游焦化厂淘汰落后产能及行业重组等影响，产能存在一定程度错配。2022年，炭黑价格年均价为 10044.74 元/吨，同比上涨23%。2023Q1炭黑季度均价虽同比提升 16.33%，但环比下降 6.86%。目前，煤焦油价格高位松动，炭黑成本端压力减轻，后期价格有进一步下降空间，轮胎企业成本有望进一步降低。截至 2022 年年末，防老剂、促进剂价格同样出现一定程度回落。
3.1.2.海运费回落及欧美通胀高企，高性价比轮胎再迎机遇
海运价格较前期高点大幅回落，现已接近历史均值，出口压力减轻。从波罗的海运价指数和主要航线 CCFI 指数变化趋势看，受前期新冠疫情在全球范围内蔓延的影响，海外港口工人减少导致港口接卸力不足，集装箱周转率下降，叠加国际油价大涨抬升海运成本，因此2020 年末国际海运价格快速拉升，一直到 2021 年 9 月份，全球海运费持续走高。2021年下半年以来，随着全球范围内疫情好转及各国对港口的协调，海运费逐渐回落。2022 年下半年，海运价格急速回落。截至2023 年1 月，主要波罗的海集装箱运价指数均较前期高点回落超 75%，接近历史平均水平；主要航线CCFI指数同样大幅回落至历史平均区间。尽管我国轮胎出口多采用FOB模式，即海运费一般由客户承担，但胎企基于经营战略、客户合作、市场争夺等多因素考虑，一般会承担一定的运费，增加经营成本。因此目前海运价格回落，有利于海外轮胎市场需求恢复，中国轮胎重新打开出口空间。
欧美等主要经济体通胀水平持续处于高位，我国轮胎性价比高，迎来出口机遇。新冠疫情干扰全球经济运行，进入2021 年以来，在世界主要经济体实施经济刺激计划，全球供应链持续受到干扰，以及全球能源价格大幅上涨等综合因素影响下，主要经济体的通胀水平上升。本轮通胀上行显示出高粘性，主要表现为 2022 年美联储虽实施多轮加息，仍然难以快速降低通胀水平。2023 年 2 月，美国季调后的CPI 同比上涨6.0%，仍处于历史高位。此外，2 月份欧元区调和 CPI 同比上涨8.6%，同样处于历史较高水平。 而居民储蓄规模方面，目前美国私人净储蓄已高位回落，与疫情前水平相当。因此在高通胀和居民储蓄回落的双重背景下，人们更青睐于高性价比产品的消费。从美国的轮胎进口数据来看，2020 年下半年以来，美国进口轮胎数量冲高后持续处于高位。欧美通胀环境下，我国高性价比轮胎优势凸显，有望迎来又一轮出口机遇。
3.2.烧碱行业：库存尚处高位，静待需求复苏
3.2.1.能耗双控下，新增产能受限
近年来，烧碱行业整体产能释放较缓。以液碱为例，截至2023年3月，液碱产能由 2020 年的 4471.9 万吨/年增长至2023 年的4816.6 万吨/年，年复合增长率为 2.51%；液碱有效产能由 2020 年的4207.9 万吨/年增长至2023年的 4535.7 万吨/年，年复合增长率为 2.53%。
国家针对烧碱行业出台系列政策，限制落后产能。2019 年发布的《产业结构调整指导目录》将烧碱列为限制类产业。2021 年11 月，发改委发布了《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平》，其中详细规定了离子膜法液碱能效标杆水平、基准水平，并提出拟建和在建项目应力争全面达到标杆水平，存量项目应合理设置政策实施过渡期。2022 年2月发改委公布了《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南》。该文件一方面指出，截至 2020 年底我国烧碱行业能效优于标杆水平的产能约占15%，能效低于基准水平的产能约占 25%；另一方面提出，截至2025年烧碱行业能效标杆水平以上产能比例达到 40%，能效基准水平以下产能基本清零。
“双碳”和“能耗双控”的背景下，烧碱行业面临着产业结构的改革。一方面，政策提高了烧碱行业的准入门槛，增加了淘汰机制，行业集中度有望提升。另一方面，未来低效产能淘汰，新增产能受限，行业供给趋紧。根据百川盈孚数据，2022 年全国烧碱实际新增为172 万吨，“双碳”和“能耗双控”的背景下，后期产能投放或放缓。
3.2.2.需求短期承压，静待后期回暖
氧化铝为烧碱下游最大消费领域，占比接近三分之一。烧碱下游应用众多，包括氧化铝、化工行业、轻工行业、印染、造纸、水处理等。其中氧化铝为占比最大的消费领域。2022 年烧碱下游消费结构中，氧化铝消费占比为 28.80%，共消耗烧碱 1137.18 万吨。
下游氧化铝产能加速释放，带动烧碱需求增长。受益于氧化铝产能加速释放，烧碱需求有望大幅增长，据百川盈孚数据，2022 年国内氧化铝有效产能达 9930 万吨，同比增长 11.27%，产能达到近5 年新高，2018-2022年氧化铝产能逐年增长，年均复合增长率达4.20%。
氧化铝产量 2021、2022 年增长幅度较大。2018 至2020 年，氧化铝产量在 6820 至 7130 万吨区间内窄幅波动。2018 年产量为3 年中最高，达7126.13 万吨，此后 2 年，产量持续下滑，下滑幅度依次为3.15%、1.15%。2021 年氧化铝产量达 7328.60 万吨，同比增长7.41%。2022 年氧化铝产量达 7755.10 万吨，同比增长 5.82%，产量创近5 年新高。以2018年产量为基准，氧化铝产量年均复合增长率为 2.14%，低于产能增长速率。
氧化铝主要应用于电解铝制造，消费结构稳定。氧化铝下游应用领域仅有电解铝与非冶金铝。2022 年电解铝消费占比95%，非冶金铝消费占比5%，氧化铝几乎全部应用于电解铝的生产。2019 至2022 年，电解铝消费量从 6554.97 万吨上涨至 7368.20 万吨，年均复合增长率为3.98%。电解铝消费占比始终保持在 95%，说明氧化铝的消费结构保持稳定。
建筑业及电力为电解铝主要消费领域。电解铝下游应用领域多样，包括建筑地产、交通运输、电力、消费品、机械等。2022 年电解铝的消费结构为，建筑业为最大的消费领域，占比为 26%；其次为交通运输，占比25%；两者合计占比过半。电力、消费品、机械领域占比均为12%，影响相对较小。
房地产利好政策频出，对电解铝需求有望回温。2022 年，全国房地产开发投资完成额为 13.29 万亿元，同比下降10.00%；房地产新开工面积为12.06 亿平方米，同比下降 39.40%；施工面积为90.50 亿平方米，同比下降7.2%；竣工面积为 8.62 亿平方米，同比下降15.00%。2023 年随着我国疫情形势好转，地产利好政策推进，房地产或将回升，对铝材的需求量有望上涨。
2022 年我国汽车产销双增，拉动电解铝的需求。交通运输行业为电解铝另一消费占比较高的领域。2022 年，我国汽车产量达2747.6万辆，同比增长 5.34%；销量达 2686.4 万辆，同比增长2.24%，随着后期经济恢复，我国汽车有望景气度持续回升。
新能源电车前景可期，推动电解铝需求。2022 年新能源汽车产销量高速增长，月产销量同比增长保持在 100%左右。全年产量合计716.19万辆，较 2021 年产量 353.26 万辆提升 102.73%，销量合计665.63 万辆，较2021年销量 350.72 万辆提升 89.79%。新能源车保持高速发展，用铝量有望大幅增加。
3.2.3.目前液碱库存处于高位
2022 年以来烧碱库存回升，液碱接近三年高位水平。截至2023年4月 21 日，国内液碱库存报 21.71 万吨，较去年同期增长26.67%，较近三年库存高位下降 18.08%，2022 年下半年以来，国内液碱库存回升至20万吨左右水平。截至 2023 年 4 月 21 日，片碱工厂库存为5.38 万吨，较2021年同期增长 167.66%，库存水平有所回升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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